北京和众汇富:对医疗器械行业进行一次全景式的梳理

导读:北京和众汇富:对医疗器械行业进行一次全景式的梳理 医疗器械 之前和众汇富曾经对医药生物行业进行了框架梳理,本次我们对其中的一个黄金赛道--医疗器械行业进行一次全景式的梳...

  北京和众汇富:对医疗器械行业进行一次全景式的梳理

  医疗器械

  之前和众汇富曾经对医药生物行业进行了框架梳理,本次我们对其中的一个黄金赛道--医疗器械行业进行一次全景式的梳理,特别是通过与创新药行业全方位的对比,来更深入的的理解这个行业。

  一、行业概况:发展空间广阔

  医疗器械,简单来说,你在医院看到的所有东西,除了药品和人以外,其它的基本上都是医疗器械,可分为3个大类:设备、耗材、试剂

  1. 行业空间

  从全球来看,预计到 2024 年,市场容量接近 6000 亿美元,年均增长5.6%,而我国未来几年,预计年均增长在15%-20%。如此大的市场,大概率会诞生在全球有一定竞争力的大公司。全球角度来看,也出现了美敦力这样千亿美金市值的公司。

  医疗器械公司通过不断并购,以及全球化的拓展,是推高空间天花板的重要因素。从下图可以看出,大约在 90 年代中期,美敦力开始了全球化进程后,市值呈现飞跃式的成长。

  回到国内,目前我国药品和医疗器械人均消费额的比例,大约仅为 1:0.35 ,远低于 1:0.7的全球平均水平,更低于发达国家1:0.98的水平。与发达国家相比,目前我国医疗器械行业存在的问题主要是研发能力不足,创新能力薄弱,研究设备和基础条件差,科技成果转化能力薄弱。但由于庞大的消费群体和政府的积极支持,我国医疗器械市场发展空间极为广阔。

  我们可以将国内和全球的情况进行个简单的对比:

  2. 子行业简介:

  医疗器械的子行业非常多,毕竟涉及到人体的方方面面。很多设备大家在医院里都能看到,也可能都使用过,主要可以分为体外诊断、影像、心脏器械、骨科耗材、血液净化、内镜等:

  下面这张图展示的是从全球范围来看,各子行业所占的份额以及行业增速,其中体外诊断和心血管是份额和增速都相对较高的子类,而且体外诊断行业(IVD)之前主力君已做过分析,大家感兴趣的话也可以去看下历史文章:

  这一张是国内各子行业的概况,分别从进口产品占比和增速进行了展现,显然,进口占比越高、增速越快的子类,国产替代的空间就越大,比如内窥镜、化学发光、骨科、心血管耗材等:

  二、行业特点:高壁垒、高确定性、高估值

  大家之前可能更关注各类制药企业,特别是创新药,毕竟一款影响巨大的新药一旦横空出世,往往能带来高达几十亿的垄断利润,而且对疾病攻克、寿命延长等也会带来直接的效果。而相反,医疗器械更像是个慢工出细活的长跑行业,下面我们通过和创新药的直接对比,来深入分析下这个行业的特点。

  1. 器械涉及学科更广泛:

  医疗器械是高壁垒精密制造业,涉及多学科以及临床应用的融合,而医药通常局限在化学、生物等行业。下面是器械龙头迈瑞,和医药龙头恒瑞在招聘岗位上的对比:

  2. 器械制造壁垒高

  医疗器械容易做出产品,然而质量参差不齐,仿制壁垒相当高。而医药行业主要是研发高难度,而制造低难度,仿制壁垒比较低,尤其是小分子化药。

  由于器械制造业对于工业基础水平、配套供应链水平要求很高,全球医疗器械生产企业TOP50 品牌,主要分布在欧洲、美国、日本及中国;而医药企业,相对分散一些,在工业基础相对薄弱的国家依然有全球化的知名仿制药企。

  在中国,纵使工业基础非常发达,产业配套连比较完善,但是医疗器械一直保持着易做难优的特征。例如监护产品线,已经是非常成熟的行业,虽然迈瑞一家独大,但是有证企业依然非常多,众多的企业拥挤在30%左右的市场中,原因就是看似简单,但做好实属不易。

  3. 发展模式不同

  整个医药大行业的技术发展可分为发散式、螺旋式和阶梯式3种发展模式,各有不同的特点。

  发散式:代表行业,化药小分子药物,创新具有偶发性和随机性,不一定产生于龙头药企,小企业也具有相当的成功概率。

   

  螺旋式:代表行业,医疗器械,不断在现有基础上进行升级和进步,与工业基础、产业链发展相关,也与公司的硬实力相关,创新具有一定必然性,多由产业龙头引领。比如 GE,能够一直引领大影像行业的技术进步,很少有小企业能够颠覆他的优势。

  阶梯式:主要是底层医学基础的变革,如靶向治疗、免疫治疗、基因编辑等新的治疗思路,是跳跃式的进步,多由科研延伸至产业。

  因此医疗器械的创新需要技术迭代,需要时间沉淀、以及在临床上的实际应用,时间的跨度难以逾越,龙头的优势不言而喻。

  4. 研究跟踪方法不同

  在龙头迈瑞医疗上市前,A股医疗器械并无大公司,机构的关注度也相对较低,主要研究重点仍要是医药。药品由于研发周期前置,产品一旦上市,将带来迅速的放量,因此单一产品获批后可以具有快速的销量增长,但是同时也带来生命周期相对较短的问题。创新药公司必须具备丰富的管线,来应对单产品的增速放缓,这样市场才认为是“有未来”的公司,而在做行业研究时,也要密切跟踪各类管线的情况。因此这几年比较流行用DCF现金流折现法对创新药公司进行估值,因为在新药还未上市时,只会有大量的研发费用,导致利润较低,甚至不盈利,PE估值很容易失真。

  而器械公司,是在现有的产品上不断精进,是从60分到90分的过程,而从0到1的革命性突破较少,研发周期会拉长平摊,使得产业的逻辑是螺旋上升的。

  药品只要具备优秀的临床数据,导入期极短,只需要了解市场的大小,定价策略,就能预测出大致的放量节奏;而器械被市场接受所需要的时间,是很难预测和判断的,必须跟踪产品的市场表现。因此,器械公司的跟踪指标,应该选择市占率的不断提升,而非管线的布局。

  5. 医疗器械产品生命周期长,不容易被新进入者替代,估值更高

  除去部分技术进步和更新快的细分行业,比如基因测序,绝大部分医疗器械的产品都为经典产品,而明星药品的产品生命周期,具有极大的不确定性,容易被临床效果更好、毒副作用更小的新产品替代,同时药品的专利悬崖对企业来说是致命打击。

  医疗器械产品是由多种技术专利叠加在一起的复杂产品,并无明显的专利悬崖,同时由于仿制壁垒高,专利到期后,依然很难有模仿者做出一样性能和稳定性的产品,客户对于新产品的接受周期长,替换成本高,基本不会出现药品的迅速替代情况,龙头企业的先发优势得以继续保持。

  6. 巨额的新药研发投入可能归零,而器械研发产出比更高

  新药研发需要大量的投入,时间周期很长,目前国外龙头的新药研发成本已经由2010年的11.88亿美元提升至21.68亿美元,投入巨大。对于产品单一的医药企业,临床数据可能是定生死的关键,低于预期的临床表现会迅速杀跌股价,产品管线储备丰富的大型企业,抗风险能力较强,但是重磅产品的临床数据也会导致估值的迅速回落。

  而器械公司,很难有完全失败零收益的项目,因为产品性能是螺旋上升,而不是完全覆灭的模式。创新药的巨大投入和产出的不确定性,会是股价波动的重要原因之一,而医疗器械的波动,多源于其收购标的的质量。

  巨资研发的药品只能享受 10+年的专利保护期,而器械的专利即使到期,由于模仿难度大,通常还能继续享受技术红利。据统计,以10-15年维度来测算研发的产出投入比,用营业收入除以研发费用,发现器械的平均投入产出比约为 10-15 倍,而医药为 5-7 倍。显然,器械研发投入效率更高。

  7. 药品:与时间赛跑。器械:时间的朋友

  创新药品的研发进度和拿证速度很关键,拿证的时间节点就可能决定了市场的最大空间,即使跨越重重困境临床试验成功,也会因为上市时间的不同,而导致不同的销售额。

  而器械的优势累积,是全方位的,在产品立项后成功的概率很高,市场预期会得到兑现。随着产品在市场上销售多年,会不断优化升级产品,时间和经验的积累是难以逾越的鸿沟,单个产品的优势是逐步在累积的。

  8. 器械龙头多为平台型布局,抗风险能力强

  相比于药品,器械行业单个产品的天花板更低,所以企业要不断的通过自主研发或者并购整合等方式来扩充产品线,医疗器械巨头如美敦力、罗氏、强生等的发展史既是技术升级历史,也是一部并购史。这些大企业多是围绕自己的核心产品线、主营业务领域进行并购整合,逐步成为某一领域的平台型公司。

  平台型布局可以增强产品协同优势。例如,某一疾病领域所涉及的医疗器械可达几十种,平台型布局可覆盖某一疾病领域的多种甚至所有产品,包括药品,产品对渠道的利用可形成协同效应,贡献收入的同时可减少销售费用,科室打包销售也是诸多医疗器械公司常采取的销售模式。平台型公司相对于产品线单一的公司,由于具有丰富的产品集群,具备较强的抗风险能力。

  小结:

  我们花了很大的篇幅,从多个维度对创新药和器械进行了对比,通过这种方式,相信大家能对后者的行业特点有了更深刻的认识,下面画个表总结一下:

  看一下跨国巨头的历史统计数据,我们发现医疗器械企业年复合收益率通常高于制药企业:

  因此,对应的估值,无论是PE的绝对值,还是更反映成长性的PEG,器械都要高于制药。这一方面是因为器械的增速高,更重要的是,是因为增长的确定性更高,资本市场对确定性是会给与溢价的:

  再加上对于散户来说,除非医药行业的从业人员,否则一大堆天书般的药物名称,就已经云里雾里了,跟踪理解的难度较大;而医疗器械产品本身相对容易理解,一些传统制造业的分析指标也有用武之地,如库存周转等。所以,如果对生物医药这个大行业感兴趣,请一定要花时间深入研究器械行业。

  三、国内市场:正处于发展的黄金时代

  回到国内市场,由于多个原因共振,未来十年,都将是发展的黄金时代。

  1. 老龄化加剧

  根据民政部公布的最新预测数据,到“十四五”期末,我国将进入“中度老龄化”社会,60岁及以上老年人口规模达到3亿人。根据联合国的划分标准,当一国60岁及以上人口比例超过10%或者65岁及以上人口比例超过7%,则认为该国进入“老龄化”社会;当这两个指标翻番的时候,则认为该国进入“中度老龄化”社会。按照这一标准及人口预测结果,我国2000年已进入“轻度老龄化”社会,2025年将进入“中度老龄化”社会。

  随着老龄化加剧,以及人们对幸福健康的不断追求,叠加我们庞大的人口基数,医药行业整体永远都会是个朝阳行业。

  2. 进口替代是未来行业发展的主旋律

  目前,国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒,已经基本实现进口替代(国产占比超过 50%)的细分领域包括:

  (1)植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类及脊柱类产品等;

  (2)大中型医疗设备中的监护仪、DR(数字成像)等;

  (3)体外诊断领域的生化诊断;

  (4)家用医疗器械中的制氧机、血压计等。

  3. 国产设备的性比价优势具备吸引力

  我们先看下医疗设备在医院中的价格模式。不同的产品由于特性不同,收费模式也不同,高值耗材类是按照使用药品类似的方式进行收费,曾经也是加成收费模式,由医保决定是否进行报销,医保严格控制报销目录。

  而涉及大型设备的行业,由于设备不是一次性使用,对医院来说涉及固定资产摊销和折旧,因此需按照服务收费标准进行收费,比如彩超、CT、核磁、体外诊断等等,都是按照服务的模式收费,医保的支出是收费标准,医保的限制是收费标准的制定,而不是报销目录。

  如上图所示,带有设备的行业,是医院进行采购,作为固定资产来看待,对医院而言是成本项,因此医院有动力选择价廉质优的产品。在几年前,大三甲积极扩张的时期,对于成本不敏感,财政的慷慨支出,使得医院以开源为核心发展动力,因此优质的大三甲医院,通常选择质量更为可靠,价格也更为昂贵的进口产品,医疗机构愿意为质量和品牌付出溢价。而随着我国 GDP 增速放缓,在医保控费、药品/耗材零加成的大趋势下,各项支出也面临收紧,这就给进口替代带来较大的空间弹性。

  4. 集采逐步破除以药养医,医院有动力增加检查收入

  长期以来,我国大型三甲医院药品销售是收入的重要部分,即所谓的“以药养医”。随着医改和集采的进行,所有公立医院取消药品加成,各大省份纷纷出台“药品零差率”制度。为了维持医院利润实现稳健增长,大部分公立医院开始通过增加检查项目来提高检验收入,检查收入逐渐成为医院端的“利润中心”,各大医院也开始提高检验科的重视度。目前,公立医院门诊、住院病人次均检验收入增长均快于药品收入增长,且近年来增速差距愈发扩大,这对于部分医疗设备、以及IVD行业等都是利好。

  5. 分级诊疗大蛋糕,基层追求性价比

  新医改实施以来,中央要求重点支持 2000 所左右县医院的建设,使每个县至少有一所县级医院基本达到标准化水平;全面完成中央规划支持的 2.9 万所乡镇卫生院的建设任务,支持改扩建 5000 所中心卫生院,达到平均每个县 2-3 所;大力支持边远地区村卫生室的建设,最终实现每个行政村都拥有一个标准化村卫生室。

  随着相关制度的不断施行,基层诊疗人次增速明显上升,且高于高等级医院,体现出基层诊疗需求快速增长的势头。相信大家也有切身体会,身边的小医院以及社区卫生服务中心等,已经越建越好,一般小毛病通常不需要再往大医院跑了。

  由于基层医疗机构设备配置水平较低,新增需求巨大,而且更注重性价比,所以国产仪器将核心受益。比如超声诊断仪和 X 光机,国产设备可以比进口便宜近百万,优势很大。

  6. 国家鼓励社会办医,非公医院对国产品牌偏见小

  随着国家鼓励社会办医政策的一再出台,2012 年-2017年,民营医院数量实现91.67%累计增长,复合增速约为 14%。2015 年,民营医院数量首次超越公立医院,成为我国医疗机构的最主要组成部分。随着政策进一步减少对社会办医的限制,可以预见未来民营医院数量仍将保持稳定增长。非公医院考虑到性价比等因素,对国产医疗器械的偏见较少,为国产设备厂商带来发展良机。

  7. 配置产业链完善

  中国作为传统制造大国,在工程化方面经验充足,在流水线、供应链及人力成本上有显著优势,比起对原创技术要求极高的药品研发,中国在医疗器械领域具有得天独厚的优势。

  最后这张图也对黄金十年的驱动因素进行了总结:

  最后,简单聊一下集采对器械行业的影响。对于药品,同一个化合物可替代性很强,产品同质化严重,招标往往意味着药品大幅降价;而医疗器械的采购不仅要考虑产品的技术水平,也要考虑医生的使用习惯,更换品牌难度较大。因此,只有那些成熟度很高、国产化充分的领域,才会陆续的纳入集采,过程也会比较谨慎。想要了解更多可以关注和众汇富网站https://www.hzhfzx.com/product/productpc

  从药品的集采来看,最终是利好那些有足够创新能力的企业,也是国家提倡的方向;相信器械集采也一样,并不只是单纯的降价,研发创新能力强的龙头企业,最终也会受益。11月份将进行第一个全国性的高值耗材集采--冠脉支架,相关公司股价的调整幅度已不小,我们也会密切跟踪。

  医疗器械子行业众多,限于篇幅,本文只是梳理了行业的显著特点和发展驱动逻辑,后续我们会对重点子行业,特别是增速较快的影像、眼科、骨科、心血管、化学发光等进行深入的分析。之前已发文分析过IVD行业,感兴趣的读者也可以去翻下历史文章。

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